编者按：
这两天A股挺热闹。前几天“A股冲上4000点”的话题还上了热搜。大家看着自己飘红的指数和收益，都琢磨着在经历了数年的寒冬后，一场属于中国股民的“狂欢”是不是要来了。
朱自清说：快乐是他们的，我什么也没有。不是所有股民都能同步快乐，也不是所有股民都能有所收获。这是为什么？
在《思辨的力量》新书分享会上，作者梁宇峰用亲身经历和投资者们分享了他的看法。
* 以下内容整理自《思辨的力量》新书分享会
01
A股不赚钱？一个被“体感”误导的真相
谈到A股，大家普遍的感觉是“不赚钱”“太难了”。前几天我还听同事聊天，问我是不是牛市要来了。我告诉他们，对于价值投资者而言，牛市可能已经持续两三年了。只不过，这是一个结构性的牛市，许多投资者并未抓住机会。而一个偏价值的投资者，在这两三年里其实是赚钱的，甚至可能赚了很多钱。
我们一直听到A股投资回报不高的说法，但事实果真如此吗？很多时候，事实与我们的“体感”和感知是截然不同的。让我们用数据说话。
以沪深300指数为例，它真正意义上的起点大约在2003—2004年，基点是1000点，当时的市盈率（P/E）大约是16倍。时至今日，沪深300指数大约在4000点，而对应的市盈率反而下降到了12倍左右。
这意味着什么？指数从1000点涨到4000点，并非依靠估值泡沫的推动，估值甚至还有所下降。它的上涨，是实实在在依靠成分股公司的利润增长驱动的。单看指数点位，累计收益是300%，折合年化收益率约为7.2%。但这并未完全反映真实回报。由于指数编制的技术问题，这个价格指数并未包含成分股的分红收益。如果我们将每年的股息（平均为2%~3%）进行再投资，那么1000点的初始投资，今天实际上会增长到约6000点。这意味着总回报率达到了500%（增长了5倍），对应的年化收益率高达9.2%。
在过去的20年里，面对这样一个年化近10%的回报率，我们还能说它低吗？我相信不能。
那为什么绝大多数人的感受是“不赚钱”？根本原因在于A股市场的剧烈波动。许多散户投资者习惯于在市场情绪高涨、指数位于高点时入场，而在市场恐慌、指数跌至谷底时离场，这种“高买低卖”自然导致了亏损。
然而，对于一个善于控制情绪、善于逆向投资的价值投资者而言，这种巨大的波动性恰恰是创造超额收益的源泉。市场的非理性会频繁地提供错误定价的机会。越是波动大的市场，如果你秉持价值投资、进行逆向操作，回报率反而会越高。
02
两种思维：买公司，还是买趋势？
我想分享一段最近和我的太太关于投资的真实对话，它精准地刻画了两种截然不同的投资哲学。
我告诉她，我前两年在港股券商的估值极度便宜时（市净率，即PB最低到0.3倍）买入了不少。券商这个行业，牛熊周期拉平来看，净资产收益率（ROE）大概只有6%~7%，算不上特别出色的生意。但是，当你以0.3倍PB的价格买入一个ROE为6%的公司时，你这笔投资的实际回报率是多少？是20%（6%÷0.3）。这是一个极具吸引力的回报。所以，我在0.3~0.4倍PB的区间持续买入。
而最近，当这些股票涨到0.8~0.9倍的PB时，我选择清仓卖出。因为此时，这笔投资对应的回报率已经下降到约7.5%（6%÷0.8），对我来说吸引力大不如前了。
就在我卖出的时候，我太太却告诉我她刚刚入场。我问她为什么买，她说：“牛市来了，整个趋势才刚刚开始呀！”
大家看，这就是两种投资思路的本质区别。我更多的是将股票看作一家公司、一门生意，基于其内在价值和对应的回报率做决策。而她更多的是看动量、看趋势，期望有更多的人愿意以更高的价格从她手中接盘。这没有绝对的谁对谁错，但它代表了两种对投资思维的根本性分野。
03
价值投资的心法：一个思想实验
这些年我有一个感悟，如果我们能以这样一种心态去做投资，大概率结果会好很多。
第一步，在你买入一只股票前，先问自己一个问题：假设这家公司不在二级市场交易，它是一个一级市场的项目，一个朋友邀请你以当前的价格入股，你愿意吗？
这个思想实验会强迫你抛开股价的短期波动，像一个企业家一样去审视它的基本面：商业模式、现金流、财务状况、未来前景。
我举个例子，前几年我非常看好一些公共事业类的公司，PB只有0.4倍，市盈率（PE）仅4倍，现金流稳健。我测算过，这些公司未来三年的股息率能达到15%。我问朋友，如果这是一个一级市场的项目，你投不投？大部分人都说愿意。但我告诉他，这是一只二级市场的股票，你买不买？一大半人就犹豫了，因为他们担心股价会继续跌。
现在，我们换一个视角：假设我买入时，就把它当作一个一级市场的项目来长期持有。那么，二级市场的存在和股价的波动，就成了一个免费赠送的“期权”。什么意思呢？如果股价继续下跌或长期横盘，没关系，我就安心地当它是一级市场项目，每年收取股息，享受企业价值的增长。而如果某天牛市来了，股价疯狂上涨，这就等于市场给了我一个以极高价格提前退出的机会，我就可以“行使”这个期权，快速卖出变现。
当你把股票投资看作“一个一级市场项目+一个免费的流动性期权”时，你会发现二级市场简直太美好了。但如果你永远在猜测明天的涨跌，反而做不出正确的判断。
04
价值投资在中国的两大前提
回到最初的问题，A股到底适不适合价值投资？价值投资能够成立，需要两个基本前提：
1.国家经济与企业利润的持续增长。这是价值增长的源泉。
2.一个“弱有效市场”。即市场价格会频繁、显著地偏离其内在价值，存在大量的“错误定价”机会。
我们用这两个标准来看中国。第一，过去40年，中国是全球增长最快的大型经济体，涌现出了一大批优秀公司，这个基本面条件是具备的。第二，中国是不是一个弱有效市场？它充满了情绪化交易和频繁的定价错误。
我们看一组最新的数据：沪深300指数的市盈率是13.4倍，而代表小微盘股的中证2000指数，市盈率竟高达148倍！真正的好公司大部分集中在沪深300里，估值反而便宜；而小盘股里充斥着大量质地不佳的公司，却被炒作到极高的估值。这正是定价错误的铁证。
一个经济增长良好、优秀公司众多，同时又充满定价错误的弱有效市场，难道不是价值投资最理想的“狩猎场”吗？我认为没有比这更好的了。当然，前提是，你要会分析公司的基本面，会看估值，更重要的是，要能克服人性的恐惧与贪婪。
05
当前的市场机会在哪里？
关于当前市场，我的很多判断是基于去年10月份的分析，至今依然适用。当时“924新政”出台，我认为这是市场的一个重要转折点，是高层对经济认知改变的体现。虽然经济基本面改善尚需时日，但已经出现了很多亮点，如出口的强劲韧性、龙头公司业绩的稳定性、上市公司现金流的显著改善以及整体估值的吸引力。
那么，现在的投资机会在哪里？我认为可以分为三类：
1.价值3.0（未来科技）：如AI、人形机器人、芯片等。这些代表未来，但估值太贵，投资难度极大。我建议大家可以“为情怀买单”，适当参与，但不应重仓。
2.价值2.0（优质龙头）：选择那些竞争格局良好、有强大护城河、有能力且有意愿持续高分红的龙头公司。这是巴菲特后期的投资理念。我认为，这是当前及未来一段时间的核心机会所在。
3.价值1.0（捡烟蒂）：即格雷厄姆式的深度低估值投资。就像前两年0.3倍PB的银行股、个位数PE的公用事业股。这种遍地是“便宜货”的机会，在市场反弹后已逐渐减少。
我们大量的散户投资者，往往把精力耗费在最难的“价值3.0”上，但其实绝大多数人并不具备驾驭它的能力。而现在，我们真正应该把目光聚焦在“价值2.0”上。
梁宇峰 应有为 吴美林 著
中信出版集团 出版
最后，简单介绍一下我的新书《思辨的力量》。它是我在第一财经《价值三人行》节目中许多精彩内容的梳理和集合。我们探讨了“简单的价值”（价值投资的方法论）、“不简单的价值”（为何知易行难）以及“多彩的价值”（价值投资的演进与进化）。希望这本书能为大家的投资之路带来启发。
我的分享就到这里，谢谢大家！
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